Summary
Come funzionano davvero le stablecoin: struttura, riserve e promessa di rimborso
Le stablecoin vengono spesso percepite come lo strumento più semplice e sicuro del mondo crypto. In realtà, dietro la promessa di mantenere un valore stabile rispetto a una valuta fiat si nasconde una struttura complessa, che combina elementi di finanza tradizionale, tecnologia blockchain e gestione del rischio.
Secondo la metodologia pubblicata da Moody’s il 17 marzo 2026, una stablecoin può essere valutata solo se le sue attività sono effettivamente segregate rispetto al resto del bilancio dell’emittente. Questo significa che le riserve devono essere utilizzabili esclusivamente per soddisfare le richieste dei detentori, anche in caso di fallimento della società.
Le stablecoin analizzate sono quelle completamente collateralizzate, cioè supportate da asset reali e convertibili in valuta fiat “on demand”. Non rientrano invece nel perimetro le stablecoin algoritmiche, che utilizzano meccanismi di offerta e domanda senza collateralizzazione diretta.
Dal punto di vista operativo, il funzionamento è relativamente lineare:
- gli utenti depositano valuta fiat
- l’emittente “mint” nuovi token
- le riserve vengono investite secondo una policy definita
- in caso di rimborso, i token vengono “burned” e l’utente riceve fiat
Il settlement avviene generalmente entro 1-2 giorni lavorativi, anche se possono esserci varianti legate a KYC e AML.
Tuttavia, ciò che sembra semplice nasconde una rete di attori: banche depositarie, collateral manager, custodian e piattaforme digitali. Tutti questi elementi introducono livelli di rischio che il rating deve catturare.
Il cuore della valutazione: qualità del credito e rischio di mercato delle riserve
Il primo pilastro della metodologia di Moody’s è l’analisi della qualità creditizia delle riserve (reserve pool credit quality analysis).
Qui entra in gioco un concetto fondamentale: la WAEL (Weighted Average Expected Loss), ovvero la perdita attesa media ponderata del portafoglio. Questo indicatore viene calcolato combinando:
- peso di ciascun asset nel portafoglio
- tasso di perdita associato al rating dell’asset
L’analisi non si limita alla media: Moody’s considera anche il cosiddetto “weakest link”, cioè l’asset con il rating più basso. Se la differenza tra la qualità media e il peggior asset supera una certa soglia, il rating può essere penalizzato.
Tra gli asset più comuni troviamo:
- Titoli di Stato (T-Bill): il rischio è legato al rating sovrano
- Depositi bancari: esposti al rischio della banca depositaria
- Repo (repurchase agreements): trattati come strumenti cash-like se soddisfano criteri stringenti
Nel caso dei depositi bancari, Moody’s introduce anche un meccanismo interessante: il possibile rating uplift fino a 5 notch se esistono clausole di sostituzione della banca sotto una certa soglia (ad esempio A2).
Il secondo pilastro è l’analisi del rischio di mercato, che valuta quanto il valore delle riserve può variare nel tempo.
Qui entrano in gioco gli advance rates, ovvero percentuali di haircut applicate agli asset. Alcuni esempi (con liquidation trigger attivo):
- US T-Bill 1 mese: fino al 99,6%
- US T-Bill 1 anno: circa 97,4%
- EU T-Bill 1 anno: circa 98,0%
Senza liquidation trigger, gli haircut diventano più severi:
- US T-Bill 1 anno scende fino a circa 92,4%
Questo riflette un concetto chiave: la capacità di liquidare rapidamente gli asset è determinante per la solidità della stablecoin.
Il modello quantitativo: Black-Scholes, volatilità e stress di liquidità
Uno degli aspetti più interessanti della metodologia è l’utilizzo di un approccio quantitativo avanzato per stimare il rischio.
Moody’s utilizza un framework basato su Black-Scholes, tipicamente usato per le opzioni finanziarie. In questo contesto:
- il valore delle riserve segue un moto browniano geometrico
- la perdita viene modellata come una put option
La formula semplificata della perdita è:
- Loss = max(0, D − MV)
- oppure in percentuale: max(0, 1 − MV/D)
Dove:
- MV = market value delle riserve
- D = debito (stablecoin in circolazione)
A questo si aggiunge il Liquidity Haircut (LHC), calcolato come:
- massimo bid-ask spread osservato
- più il peggior calo giornaliero
Questo parametro incorpora gli effetti di mercato stressato, inclusi fenomeni di “fire sale”.
L’Expected Loss finale diventa:
- EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)
Il modello utilizza dati storici, volatilità rolling e percentili estremi (tipicamente 99° percentile) per simulare scenari di crisi.
Questo approccio rende il rating delle stablecoin molto più simile a quello dei prodotti di finanza strutturata che a una semplice valutazione crypto.
Liquidità, operatività e tecnologia: i rischi meno visibili ma decisivi
Oltre ai modelli quantitativi, Moody’s dedica grande attenzione ai rischi operativi e strutturali.
Liquidità
Le riserve vengono classificate in 5 categorie:
- Categoria A: cash presso banche
- Categoria B: titoli governativi a breve termine
- Categoria C: titoli fino a 3 mesi
- Categoria D: linee di credito disponibili
- Categoria E: repo overnight
Le stablecoin più solide hanno portafogli concentrati nelle categorie A e B.
Rischio operativo
Il rischio operativo include:
- errori nei pagamenti
- ritardi nei rimborsi
- fallimento delle controparti
Moody’s sottolinea che problemi operativi possono amplificarsi in situazioni di stress, ad esempio durante corse ai riscatti (bank run scenario).
Rischio tecnologico
Le stablecoin dipendono da blockchain e smart contract. I principali rischi includono:
- attacchi del 51%
- bug nei contratti
- fork della rete
Anche se l’emittente non controlla la blockchain, è responsabile della scelta dell’infrastruttura e della gestione del rischio.
Regolazione, dati e rating: il futuro delle stablecoin passa dalla trasparenza
L’ultima parte della metodologia affronta temi sempre più centrali per il settore.
Qualità dei dati
Moody’s richiede:
- dati completi e aggiornati
- audit indipendenti
- trasparenza sulle controparti
La qualità dei dati può influenzare direttamente il rating.
Rischio sovrano e regolazione
Poiché molte riserve sono investite in titoli di Stato, il rating delle stablecoin è spesso legato alla solidità del Paese di riferimento.
Inoltre, le normative locali possono:
- imporre limiti sugli asset
- influenzare la liquidità
- modificare la struttura operativa
Supporto dell’emittente
In alcuni casi, il supporto diretto dell’emittente può migliorare il rating, soprattutto se esiste una garanzia esplicita o una forte capacità finanziaria.
Conclusione: verso standard sempre più simili alla finanza tradizionale
La metodologia di Moody’s dimostra che le stablecoin non sono semplici strumenti digitali, ma vere e proprie strutture finanziarie complesse.
Il rating non si basa solo sulla promessa di stabilità, ma su una combinazione di:
- qualità delle riserve
- capacità di liquidazione
- robustezza operativa
- solidità tecnologica
Con l’ingresso crescente degli investitori istituzionali, questi criteri potrebbero diventare uno standard per tutto il settore.
In altre parole, il futuro delle stablecoin potrebbe essere sempre meno “crypto-native” e sempre più vicino ai modelli rigorosi della finanza tradizionale.
