Nelle giornate più volatili di inizio febbraio, la dinamica dei market maker Bitcoin sul mercato delle opzioni ha contribuito a trasformare una correzione in un vero crollo di prezzo.
Summary
Dal picco di 77.000 al minimo vicino a 60.000 dollari
Tra il 4 e il 7 febbraio, Bitcoin è sceso da circa 77.000 fino a sfiorare i 60.000 dollari, cancellando in pochi giorni una quota rilevante di valore dal mercato crypto.
Molti analisti hanno attribuito la discesa soprattutto ai fattori macro, alle prese di profitto e alla capitolazione di alcuni detentori di ETF spot. Si è parlato anche di possibili fondi costretti a chiudere posizioni.
Tuttavia, secondo diverse analisi, a spingere ancora più in basso il prezzo spot avrebbe contribuito in modo significativo la gestione delle coperture sul mercato delle opzioni.
Chi sono i market maker e come operano sulle opzioni
I market maker, o dealer, sono soggetti che pubblicano in continuazione ordini di acquisto e vendita sui book degli exchange, mantenendo elevata la liquidità e riducendo ritardi e salti improvvisi di prezzo.
Questi operatori guadagnano principalmente dallo spread denaro-lettera, ossia dalla piccola differenza tra il prezzo di acquisto (bid) e quello di vendita (ask) di un asset, senza assumere posizioni direzionali nette.
Per limitare il rischio di volatilità, coprono costantemente la propria esposizione tramite acquisti e vendite dell’asset sottostante, come BTC spot, o attraverso derivati collegati, in particolare futures e opzioni.
Detto ciò, in alcune configurazioni di mercato, queste strategie di copertura possono finire per amplificare i movimenti in corso, invece di stabilizzarli.
Short gamma tra 60.000 e 75.000 dollari
Secondo Markus Thielen, fondatore di 10x Research, tra il 4 e il 7 febbraio i dealer sulle opzioni risultavano fortemente “short gamma” nell’area compresa tra 60.000 e 75.000 dollari.
Essere short gamma significa detenere un ammontare rilevante di opzioni corte, call o put, con coperture insufficienti a proteggere da movimenti bruschi del sottostante in quella fascia di prezzo.
In questo contesto, quando il sottostante si muove, i market maker devono intervenire con operazioni sul mercato spot o futures per riequilibrare rapidamente il portafoglio, seguendo la direzione del movimento.
Inoltre, più il prezzo si avvicina alle aree critiche per le opzioni in portafoglio, maggiore diventa l’intensità delle coperture necessarie, con un effetto potenzialmente auto-rinforzante.
Market maker Bitcoin e meccanismo della gamma negativa
Thielen stima che in quell’intervallo di prezzo fossero presenti circa 1,5 miliardi di dollari di “gamma negativa” legata alle opzioni, concentrata tra 75.000 e 60.000 dollari.
Secondo il suo report ai clienti, questa configurazione di gamma avrebbe avuto un ruolo cruciale nell’accelerare la discesa e nel successivo rimbalzo una volta assorbito l’ultimo grande cluster di posizioni intorno ai 60.000 dollari.
La gamma negativa implica che i dealer, generalmente controparti degli investitori che acquistano opzioni, siano costretti a coprirsi nella stessa direzione del movimento del sottostante.
In altre parole, quando il prezzo scende in un’area in cui sono short gamma, devono vendere ulteriormente l’asset per restare coperti, potenziando la pressione ribassista.
Come l’hedging ha accelerato il crollo
All’inizio di febbraio, con la perdita del livello dei 75.000 dollari, i dealer hanno iniziato a vendere BTC spot e futures per riequilibrare le posizioni sulle opzioni e restare il più possibile neutrali rispetto ai movimenti di prezzo.
Man mano che Bitcoin proseguiva la discesa verso i 60.000 dollari, le esigenze di copertura sono aumentate, costringendo i market maker a incrementare le vendite sul mercato.
Questo ha creato un ciclo auto-alimentato: il calo dei prezzi spingeva a vendere per coprirsi, e le vendite aggiuntive accentuavano ulteriormente la correzione.
Tuttavia, una volta che il grande cluster di gamma negativa intorno ai 60.000 è stato assorbito, la pressione tecnica delle coperture si è allentata, facilitando un rimbalzo più rapido del previsto.
Effetto delle opzioni sulla formazione del prezzo spot
L’episodio mette in evidenza come il mercato delle opzioni su Bitcoin stia assumendo un peso crescente nella determinazione del prezzo spot, in modo simile a quanto avviene da anni nei mercati azionari tradizionali.
I dealer, pur avendo il compito di garantire liquidità e continuità di negoziazione, possono finire per amplificare la volatilità in presenza di grandi concentrazioni di posizioni corte in gamma.
Inoltre, gli investitori istituzionali e i fondi quantitativi guardano sempre più a queste metriche per valutare i potenziali livelli di supporto o resistenza generati dall’attività dei dealer.
Nel complesso, la dinamica osservata tra il 4 e il 7 febbraio rafforza l’idea che la struttura del mercato delle opzioni giochi un ruolo chiave nelle fasi di movimento violento.
Quando le coperture sostengono invece i rialzi
La stessa logica non porta sempre a movimenti ribassisti. In alcuni casi, le coperture dei dealer fungono da carburante per le fasi di rialzo, in un processo speculare.
Alla fine del 2023, ad esempio, i market maker risultavano significativamente short opzioni sopra l’area dei 36.000 dollari sul principale asset digitale.
Quando il prezzo spot ha superato quei livelli, sono stati costretti ad acquistare BTC per riequilibrare le posizioni, contribuendo a una rapida accelerazione oltre quota 40.000 dollari.
Detto ciò, questi episodi confermano come la gestione delle coperture sul mercato delle opzioni possa trasformare livelli tecnici in vere e proprie zone di innesco per movimenti improvvisi, sia al rialzo sia al ribasso.
