Nel dibattito su come shortare Ethereum, la casa di ricerca Culper lega la propria scommessa ribassista ai nuovi equilibri economici introdotti dall’upgrade Fusaka e alle recenti mosse di Vitalik Buterin.
Summary
Il report di Culper e la tesi ribassista su Ethereum
Il firm Culper Research ha reso nota giovedì una posizione short su ether e su titoli collegati a ETH, sostenendo che l’economia del protocollo dopo l’aggiornamento sia peggiorata al punto da esercitare una pressione ribassista duratura sul token.
Nel dettaglio, Culper indica l’upgrade Fusaka di dicembre 2025 come snodo critico e interpreta le recenti vendite di Vitalik Buterin come un segnale che “ETH è destinato a scendere”. Secondo la società, la narrativa rialzista non terrebbe più.
Su X, Culper ha scritto: “NEW: siamo short su Ether ETH e su titoli collegati a ETH, incluso BMNR. Riteniamo che le tokenomics di ETH siano compromesse dopo l’upgrade Fusaka di dicembre 2025. Vitalik lo sa e sta vendendo, mentre il più convinto toro di ETH, Tom Lee, continua a investire in una posizione perdente”.
Come Fusaka ha cambiato fee e domanda sul layer 1
Alla base della strategia di Culper c’è l’idea che le modifiche di scalabilità del layer 1 introdotte da Fusaka abbiano alterato in modo drastico il rapporto tra domanda e commissioni. Questo effetto, secondo il report, sarebbe stato sottovalutato in fase di progettazione.
Il firm cita un aumento del gas limit “da 45 a 60M” concepito per scalare il layer di base di Ethereum, unitamente a stime secondo cui “Vitalik e PTG” si aspettavano un calo delle fee compreso tra il 10% e il 30%. In pratica, quindi, l’obiettivo era rendere più economico l’uso della rete senza stravolgerne gli incentivi.
Tuttavia, Culper sostiene che l’esito reale sia stato molto più estremo: “In realtà, le gas fee sono diminuite di circa il 90%“, afferma la nota, aggiungendo che la leadership di Ethereum e i validatori avrebbero “sbagliato di 3-9 volte i calcoli sull’elasticità della domanda L1” basandosi su un modello superato, precedente a EIP-1559 e alla diffusione delle L2.
Effetti sui validatori e sullo staking di ETH
Questa compressione delle commissioni, prosegue Culper, ha ricadute dirette sugli economics dei validatori e sugli incentivi allo staking. In altre parole, la scalabilità del layer 1 avrebbe reso meno remunerativa la partecipazione alla sicurezza della rete.
Nel report si legge che l’aumento del gas limit “ha ucciso i validatori di ETH“, che ora registrano mance per gas inferiori del 40%-50%. Rendimenti ridotti, secondo la società, abbassano sia la domanda di staking sia le attività considerate di “alto valore”, minando la narrativa sull’adozione istituzionale.
Inoltre, Culper afferma che “il flywheel ora gira al contrario”: invece di un ciclo virtuoso in cui maggior utilizzo porta a fee sostenute e migliori rendimenti per i validatori, la struttura attuale incentiverebbe traffico a basso valore e ritorni decrescenti.
Il confronto con Tom Lee e BMNR
Nel suo thread, Culper presenta Tom Lee e BMNR come il principale contrappeso rialzista nel campo dei sostenitori di ether, per poi mettere in discussione la sua lettura post-upgrade. La critica punta direttamente alle metriche di attività on-chain usate da Lee.
Secondo Culper, Lee ha difeso la tesi rialzista sostenendo che “ETH non è in una spirale di morte perché l’utilità sta aumentando”. A supporto avrebbe citato i picchi di indirizzi attivi e di numero di transazioni successivi a Fusaka come prova di fondamentali in rafforzamento e di crescente interesse istituzionale.
Detto ciò, la replica di Culper è netta e incentrata sulle definizioni: “Per la stessa logica di Lee, se l’attività su ETH NON riflettesse un aumento di utilità e fondamentali più solidi, allora ETH sarebbe in spirale di morte”, scrive la società. “Le nostre ricerche indicano che è esattamente ciò che sta accadendo”.
Attività on-chain: wallet, dusting e address poisoning
Per spiegare l’impennata di attività, Culper richiama la propria analisi on-chain relativa al periodo da gennaio 2025 a febbraio 2026, secondo cui gran parte della crescita non deriverebbe da utilizzo organico, ma da spam di basso valore reso possibile dallo spazio nei blocchi meno costoso.
In particolare, la società indica un’ondata di address poisoning e wallet dusting che avrebbe gonfiato le statistiche. “Dopo Fusaka: il 95% della crescita dei nuovi wallet è spiegata da wallet di ‘dusting’ di nuova creazione”, afferma Culper, sostenendo che questi comportamenti abbiano distorto la lettura dei dati.
Inoltre, il report rileva che gli attacchi di poisoning sarebbero “più che triplicati” e spiegherebbero “oltre il 50% della crescita delle transazioni” in ETH, arrivando a rappresentare “il 22,5% di tutte le transazioni” sulla rete. Si tratterebbe quindi di attività prevalentemente opportunistica, non di utilizzo autentico di applicazioni.
Culper sostiene di aver verificato direttamente il fenomeno: il team avrebbe creato due nuovi wallet, trasferito fondi tra loro ed è stato bersaglio di attacchi di poisoning “entro 5 minuti”. Secondo il report, le perdite attribuibili a questi attacchi starebbero già correndo a un ritmo “oltre 8 volte superiore” rispetto al periodo precedente a Fusaka.
La lettura di Culper sul vendere ETH allo scoperto
Su questa base, la società collega la propria strategia su come shortare Ethereum a una visione strutturalmente pessimista sulle dinamiche di valore del token. L’idea è che l’attività apparente non rifletta un ecosistema in salute, ma un uso distorto delle risorse di rete.
Inoltre, Culper ritiene che le metriche tradizionalmente considerate come indicatori di adozione siano oggi meno affidabili, proprio perché influenzate da spam e pratiche di dusting. Ne conseguirebbe un disallineamento tra narrativa di crescita e valore economico effettivo.
Le vendite di Vitalik Buterin e il tema delle tokenomics
Un altro pilastro della tesi di Culper riguarda il comportamento di Vitalik Buterin, interpretato come una forma di vendita informata più che come semplice gestione di tesoreria. La scelta temporale degli scarichi di ETH è considerata particolarmente rilevante.
“Pensiamo che sia per questo che Vitalik sta vendendo ETH a piene mani”, scrive la società. Il 30 gennaio, Buterin ha preannunciato che avrebbe venduto 16.384 ETH per finanziare il periodo di “austerità” della Ethereum Foundation. Nel frattempo, le condizioni di rete continuavano a evolversi dopo Fusaka.
Da allora, Culper stima che siano stati venduti “oltre 19.300 ETH” e che le cessioni siano ancora in corso. Nella lettura della società, questo comportamento dimostrerebbe che Buterin “sa ciò che Tom Lee non sa: le tokenomics di ETH sono compromesse”.
Concorrenza di Solana, L2 e quote di mercato
Nella parte finale del report, Culper estende il proprio scenario ribassista in chiave competitiva. L’idea è che ether stia perdendo terreno sia nei confronti di altri layer 1, sia a favore delle soluzioni di secondo livello costruite sullo stesso ecosistema.
In particolare, la società sostiene che Solana e le L2 di Ethereum stiano erodendo la quota di mercato di ETH, mentre l’asset resterebbe esposto a una struttura economica meno favorevole dopo Fusaka. Il paragone è con incumbent di epoche precedenti poi superati da nuove piattaforme.
Detto ciò, Culper non fornisce nel thread una serie completa di dati comparativi su volumi, TVL o capitalizzazione, ma insiste sul fatto che il vantaggio competitivo iniziale di Ethereum non sarebbe più sufficiente a compensare le debolezze attuali delle sue tokenomics.
Prezzo attuale di ETH e considerazioni finali
Al momento della stesura del report, ether scambiava intorno a 2.080 dollari. Questo livello di prezzo, secondo Culper, non rifletterebbe ancora del tutto l’impatto delle nuove dinamiche di fee, staking e concorrenza tra protocolli.
Nel complesso, la tesi ribassista della società combina elementi tecnici legati a Fusaka, analisi on-chain sull’attività di rete e interpretazione delle vendite di Vitalik Buterin. Resta ora da vedere se il mercato condividerà la lettura di Culper o se prevarrà la narrativa dei sostenitori di lungo periodo di ETH.
