Le stablecoin non sono davvero denaro. Almeno secondo la Bank for International Settlements, che nel suo Annual Economic Report 2026, pubblicato il 29 giugno, lancia un avvertimento preciso: questi token si comportano più come quote di ETF che come vera moneta. Un’analisi che, in un momento in cui il mercato globale delle stablecoin vale circa 320 miliardi di dollari — con oltre il 99% della supply ancorata al dollaro USA e dominata da Tether USDT e Circle USDC — non è un dettaglio accademico. È una sfida diretta all’intera narrazione che sorregge il settore.
Summary
Punti chiave
- La BIS sostiene che le stablecoin assomigliano più agli ETF che al denaro: i prezzi deviano dal valore nominale e i riscatti sono soggetti a frizioni.
- Le stablecoin non si liquidano sui bilanci delle banche centrali e il loro valore dipende dalla fiducia del mercato nelle riserve dell’emittente, non da una garanzia diretta sul sistema monetario.
- I flussi da valute non-dollaro verso stablecoin ancorate al dollaro indeboliscono le valute locali e aumentano i costi nei mercati FX swap.
- La BIS stima il mercato totale delle stablecoin a circa 320 miliardi di dollari a fine maggio 2026, con più del 99% del supply agganciato al dollaro USA.
- I controlli sui capitali che funzionano per i depositi bancari tradizionali risultano significativamente meno efficaci per i token in self-custody e i wallet non custoditi.
BIS: le stablecoin sono più simili agli ETF che al denaro
Il punto di partenza del ragionamento della BIS è semplice, ma dirompente. Il vero denaro viene accettato come mezzo di pagamento “senza fare domande”: quando paghi con un biglietto da cento dollari, nessuno controlla le riserve di chi ha stampato quella banconota. Le stablecoin, invece, non raggiungono questo livello di fiducia incondizionata.
La relazione, curata nell’ambito dell’assemblea annuale della BIS a Basilea, valuta i token dollar-pegged rispetto a quattro proprietà fondamentali che qualsiasi sistema monetario deve preservare: singolarità, elasticità, interoperabilità e integrità. Secondo gli autori, i design attuali falliscono su tutti e quattro i fronti.
Deviazioni di prezzo e difficoltà nel riscatto delle stablecoin
Nei mercati secondari, i prezzi delle stablecoin deviano regolarmente dal valore nominale, anche se spesso in modo contenuto. Il token non scambia sempre esattamente a 1 dollaro — esattamente come un ETF che tratta a premio o sconto rispetto al NAV del fondo.
I riscatti rappresentano un altro punto critico. Convertire una stablecoin in contante non è sempre immediato né garantito a valore pieno: ci possono essere ritardi o costi, in modo analogo a quanto accade con le quote di ETF a seconda della struttura del fondo. Questa frizione nei riscatti, sottolinea la BIS, è una caratteristica sistemica dei design attuali, non un’eccezione.
Differenze chiave rispetto al vero denaro
La differenza strutturale più rilevante riguarda la liquidazione. I trasferimenti in stablecoin non si regolano né direttamente né indirettamente sui bilanci delle banche centrali, a differenza dei depositi bancari che, in ultima istanza, sono garantiti dall’accesso alla moneta della banca centrale.
Per la BIS, il valore di una stablecoin dipende interamente dalla fiducia del mercato nelle riserve dell’emittente e nel meccanismo di riscatto — non da una pretesa diretta e garantita sul sistema monetario. Un deposito bancario ha dietro di sé la banca centrale. Una stablecoin ha dietro di sé Tether o Circle, con tutto ciò che questo implica in termini di rischio di controparte.
C’è poi il fallimento nel modello cash-in-advance: in teoria, un emittente dovrebbe coniare un nuovo token solo dopo che l’utente ha depositato l’equivalente in contante. Ma questo vincolo del 100% di pre-funding impedisce qualsiasi espansione flessibile dell’offerta per rispondere ai bisogni economici reali — qualcosa che le banche commerciali fanno quotidianamente emettendo prestiti che creano nuova moneta sul loro bilancio.
Impatto delle stablecoin sui mercati valutari e sulla dollarizzazione
La parte più allarmante del rapporto riguarda le conseguenze macroeconomiche. La BIS documenta flussi crescenti da valute non-dollaro verso stablecoin ancorate al dollaro USA, con effetti già visibili sui mercati dei cambi.
Flussi da valute diverse dal dollaro verso stablecoin ancorate al dollaro
Questi flussi indeboliscono le valute nazionali nei mercati spot e creano attriti nell’arbitraggio tra mercati crypto e mercati FX convenzionali. Possono inoltre alzare il costo di acquisto di dollari attraverso il mercato degli FX swap — una conseguenza che impatta direttamente le istituzioni finanziarie e le imprese che si coprono sul cambio.
Conseguenze per le valute nazionali e costi del mercato del cambio
La BIS inquadra il fenomeno come una versione più rapida e difficile da controllare di un problema già noto: la dollarizzazione dei depositi, in cui le famiglie, durante periodi di instabilità macroeconomica, spostano i risparmi su valuta straniera. Gli stessi fattori scatenanti si applicano anche alle stablecoin — alta inflazione e stress sovrano alimentano afflussi più grandi verso token stranieri.
Il punto critico è la persistenza. Una volta che questo tipo di dollarizzazione si radica, la BIS osserva che tende a durare anni. Le stablecoin accelerano questo processo e lo rendono molto più difficile da invertire.
Confronto con la dollarizzazione tradizionale tramite depositi
Rispetto alla dollarizzazione classica — basata su depositi in valuta estera presso banche locali — quella via stablecoin presenta una differenza fondamentale: è quasi impossibile da intercettare. Un deposito in dollari in una banca locale è visibile, tracciabile, soggetto a vigilanza. Un token in self-custody su un wallet non custodito non lo è.
Il modello economico calibrato su dati USA elaborato dalla BIS è ulteriormente rivelatore: anche proiettando il mercato delle stablecoin a 1, 2 o 3 trilioni di dollari, l’effetto netto sulla produzione economica diventerebbe leggermente negativo nel medio termine, poiché i costi di finanziamento bancario più elevati e il credito più debole supererebbero il margine fiscale creato dalla domanda di stablecoin di titoli di stato.
Le sfide nella regolamentazione dell’uso transfrontaliero delle stablecoin
Diversi paesi, in particolare nelle economie emergenti, hanno già imposto restrizioni all’uso transfrontaliero delle stablecoin. Ma la BIS è esplicita: queste misure sono destinate a restare imperfette.
La natura digitale e i wallet non custoditi complicano l’applicazione
Il problema è strutturale. Le stablecoin hanno una natura digitale al portatore: chiunque controlli le chiavi private controlla i fondi, senza necessità di intermediari. I wallet non custoditi (unhosted wallets) permettono di spostare valore attraverso i confini senza passare per nessun soggetto regolamentato, rendendo inoperanti i meccanismi tradizionali di controllo AML e KYC.
Limitazioni dei controlli sui capitali per le stablecoin
I controlli sui capitali che funzionano ragionevolmente bene sui depositi bancari tradizionali non si trasferiscono in modo pulito a un token borderless in self-custody. Una banca può essere costretta a bloccare un trasferimento; un wallet non custodito no. Questa asimmetria normativa è, secondo la BIS, uno dei nodi più difficili da sciogliere nell’intero dibattito regolamentare sulle stablecoin.
La BIS propone un’alternativa: portare la tokenizzazione all’interno del sistema a due livelli delle banche centrali e commerciali, con un “unified ledger” che tenga le riserve tokenizzate della banca centrale, la moneta bancaria commerciale tokenizzata e altri strumenti regolamentati in un’unica sede. Il progetto Agora, che coinvolge otto banche centrali, la BIS e oltre 40 istituzioni private, viene citato come prova di fattibilità del modello. È la risposta strutturale della BIS ai rischi che essa stessa ha documentato — ma la strada tra un prototipo e un’infrastruttura globale è ancora molto lunga.
FAQ
Perché la BIS considera le stablecoin più simili agli ETF che al denaro?
Perché le stablecoin spesso scambiano a prezzi che si discostano dal valore nominale e presentano frizioni nel processo di riscatto, caratteristiche tipiche degli ETF. Il vero denaro, invece, viene accettato a valore nominale senza necessità di verificare le riserve dell’emittente o attendere tempi di conversione variabili.
In che modo le stablecoin influenzano i mercati valutari?
I flussi crescenti da valute non-dollaro verso stablecoin ancorate al dollaro indeboliscono le valute domestiche nei mercati spot e aumentano i costi nei mercati FX swap, secondo il rapporto BIS. Il fenomeno accelera la dollarizzazione nelle economie emergenti e tende a persistere nel tempo una volta avviatosi.
Quali difficoltà normative pongono le stablecoin ai regolatori?
La natura digitale al portatore dei token e la disponibilità di wallet non custoditi rendono i controlli sui capitali tradizionali largamente inefficaci. A differenza dei depositi bancari — facilmente intercettabili — le stablecoin in self-custody possono attraversare i confini senza passare per nessun intermediario soggetto a vigilanza.
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