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2023 CMC Crypto Playbook: Riflessioni sul futuro del market making a cura di GSR

Rivediamo le basi del market making, la fornitura di liquidità su exchange centralizzati e decentralizzati e riflettiamo sul futuro del market making.

Nozioni di base sul market making

Il market making è l’atto di fornire quotazioni bilaterali – offerte e richieste – insieme alle dimensioni delle quotazioni di un asset su un exchange. In questo modo si aumenta la liquidità per acquirenti e venditori, che altrimenti potrebbero vedere prezzi peggiori e una minore profondità del mercato. In teoria, i market maker guadagnano lo spread offerta-richiesta – ad esempio, acquistando un asset a 100 dollari e vendendolo a 101 dollari – in cambio dell’assunzione del rischio di prezzo. 

Tuttavia, nella pratica, i crypto asset sono volatili e c’è spesso un flusso limitato bilaterale, che rende difficile catturare lo spread tra offerta e richiesta. Per questo motivo, i market maker cercano di soddisfare i KPI relativi allo spread tra offerta e richiesta, alla percentuale di volte in cui il market maker è il miglior offerente (noto come top of book) e al tempo di attività per guadagnare commissioni mantenendo basso il rischio. 

I market maker utilizzano un software proprietario, spesso definito motore o bot, per mostrare al mercato quotazioni a due facce; i motori regolano costantemente le offerte e le richieste al rialzo e al ribasso in base ai movimenti dei prezzi di mercato. 

La qualità dei servizi di market making varia in modo significativo a seconda del market maker, con fattori di differenziazione chiave che includono la liquidità fornita e il rispetto dei KPI, la tecnologia e il software, la storia e l’esperienza, la trasparenza e la rendicontazione, la reputazione e il sostegno di mercati equi, le integrazioni con gli exchange, l’offerta di liquidità in sedi sia centralizzate che decentralizzate e i servizi a valore aggiunto come il trading OTC, i servizi di tesoreria, gli investimenti strategici e la rete, la conoscenza e la consulenza del settore. 

I vantaggi del market making sono vasti: maggiore liquidità e profondità del mercato, riduzione della volatilità dei prezzi e drastica riduzione dello slippage, per citarne alcuni. Ma forse la cosa più importante è che il market making svolge una funzione fondamentale per l’ecosistema delle crypto, poiché i token sono ciò che fa funzionare la tecnologia.

CEX vs DEX

Il market making da parte di società professionali avviene tradizionalmente su exchange centralizzati, ma sempre più spesso anche su exchange decentralizzati. Le differenze sono:

Exchange centralizzati

Gli exchange centralizzati sono piattaforme di intermediazione che mettono in contatto acquirenti e venditori, come ad esempio Binance e Coinbase. Gli asset su un exchange centralizzato hanno un prezzo bid, definito come l’importo massimo che chiunque sull’exchange è disposto a pagare per un asset, e un prezzo ask, definito come l’importo minimo a cui chiunque sull’exchange è disposto a vendere l’asset. 

La differenza tra il prezzo di offerta e quello di richiesta è lo spread. Si noti che esistono due tipi principali di ordini: gli ordini maker e gli ordini taker. Gli ordini maker sono quelli in cui l’acquirente o il venditore inseriscono l’ordine con un limite di prezzo definito a cui sono disposti ad acquistare o vendere. 

Gli ordini taker, invece, sono ordini che vengono eseguiti immediatamente alla migliore offerta o al miglior prezzo. È importante notare che gli ordini maker aggiungono liquidità alla exchange, mentre gli ordini taker ne sottraggono; per questo motivo, molti exchange applicano una commissione inferiore o addirittura nessuna commissione per gli ordini maker. 

Le offerte e le richieste vengono poi inserite nel book degli ordini a limite centrale (CLOB) di un exchange, che abbina gli ordini dei clienti in base a una priorità prezzo-tempo. Gli ordini maker vengono eseguiti in base all’ordine di offerta più alto e all’ordine di richiesta più basso. 

I partecipanti al mercato possono anche vedere la dimensione del book, cioè le offerte e le richieste oltre l’ordine di offerta più alto e l’ordine di richiesta più basso, chiamato top of book. I market maker collegano i loro motori di negoziazione per fornire automaticamente offerte e richieste su un determinato cross e inviano costantemente ordini di acquisto e vendita agli exchange.

Exchange decentralizzati

Alcuni market maker forniscono liquidità anche su piattaforme decentralizzate. I registri degli ordini a limite centrale utilizzati negli exchange centralizzati possono essere difficili da utilizzare in un exchange decentralizzato, in quanto i limiti di costo e di velocità di molti layer rendono impraticabili i milioni di ordini immessi al giorno dai market maker. 

Per questo motivo, molti exchange decentralizzati utilizzano un algoritmo di determinazione dei prezzi chiamato automated market maker (AMM), che utilizza pool di token bloccati in smart contract chiamati liquidity pool. Gli AMM funzionano consentendo ai fornitori di liquidità di depositare token, spesso in quantità uguali, in un pool di liquidità. 

Il prezzo dei token nel pool di liquidità segue quindi una formula, come l’algoritmo del market maker a prodotto costante x*y = k, dove x e y sono le quantità dei due token nel pool e k è una costante. 

In questo modo, il rapporto tra i token presenti nel pool determina il prezzo, garantisce che il pool possa sempre fornire liquidità indipendentemente dalle dimensioni dell’operazione e che l’entità dello slittamento sia determinata dalle dimensioni dell’operazione rispetto alle dimensioni e all’equilibrio del pool. 

Quando il prezzo del pool di liquidità si discosta dal prezzo del mercato globale, gli arbitraggisti entrano in gioco e riportano il prezzo al prezzo del mercato globale. Diversi protocolli iterano questo modello AMM di base o ne introducono di nuovi per offrire prestazioni migliori per cose come token altamente correlati (Curve), pool di liquidità con molti asset (Balancer) e liquidità concentrata (Uniswap V3), oltre a estendersi ai derivati, come gli AMM virtuali per i protocolli DeFi perpetui.

Va notato che con il progresso delle nuove blockchain layer 1 e delle soluzioni di scaling layer 2, molti DEX seguono un modello più tradizionale di book di ordini a limite centrale, oppure offrono sia un AMM che un CLOB. 

I fornitori di liquidità in un pool di liquidità ricevono commissioni di negoziazione in proporzione alla liquidità che hanno fornito a quel pool e possono anche ricevere token di protocollo che il protocollo utilizza per incentivare la liquidità in quello che viene chiamato liquidity mining. 

I fornitori di liquidità sono esposti a perdite impermanenti, ovvero quando uno dei due asset forniti al pool si muove in modo materialmente diverso dall’altro, facendo sì che il fornitore di liquidità avrebbe fatto meglio a detenere semplicemente i due asset anziché fornire la liquidità.

Stato del mercato

Il mercato delle criptovalute presenta molte caratteristiche uniche, che comportano diverse sfide nella fornitura di liquidità. Ad esempio, i mercati delle crypto sono aperti 24 ore su 24, 7 giorni su 7, 365 giorni su 365, offrono la possibilità di autodeposito, fanno interagire il retail direttamente con l’exchange, offrono un “regolamento” istantaneo dei saldi virtuali presso i CEX e un regolamento rapido delle transazioni on-chain presso i DEX rispetto al regolamento T+2 della finanza tradizionale, e utilizzano le stablecoin per facilitare il trading, data la volatilità di BTC e la conversione fiat-crypto ancora difficile. 

Inoltre, i mercati delle crypto sono ancora in gran parte non regolamentati, il che porta al potenziale di manipolazione dei prezzi, e continuano a essere altamente frammentati, con una liquidità suddivisa tra molte sedi on e off-chain. Inoltre, la tecnologia delle sedi di trading è ancora in evoluzione, in quanto gli exchange hanno una qualità variabile della connettività API e possono andare in tilt nei momenti di particolare attività del mercato. 

Infine, il mercato dei derivati delle crypto è ancora in evoluzione e i derivati rappresentano una percentuale minore del volume totale del mercato rispetto ai mercati finanziari tradizionali.

Queste caratteristiche hanno portato a diverse sfide quando si tratta di fornire liquidità, tra cui la frammentazione/interoperabilità del mercato, la scarsa efficienza del capitale, il rischio di scambio, l’incertezza normativa e la tecnologia/connettività degli exchange ancora in fase di miglioramento.

Il futuro del market making

L’industria delle crypto continua a evolversi a ritmo serrato e il mercato delle crypto non fa eccezione. Vediamo le seguenti tendenze attuali e potenziali:

Istituzionalizzazione

Il mercato delle crypto diventa ogni giorno più istituzionale e l’importanza dei fornitori di liquidità non potrà che aumentare con la crescita della domanda istituzionale.

Interoperabilità

 L’interoperabilità dovrebbe migliorare, in particolare nella DeFi, con il miglioramento delle soluzioni di bridging cross-chain e l’emergere della componibilità. Prevediamo un mondo multi-catena alla fine completamente astratto dall’utente, compresi i market maker.

Efficienza del capitale

I provider di liquidità nelle sedi centralizzate devono finanziare completamente i loro order book in ogni exchange, a causa della frammentazione dei mercati e dell’incapacità di fare margini incrociati. In futuro, una maggiore estensione del credito attraverso l’uso di crypto broker e un mercato dei repo più formalizzato potrebbero migliorare l’efficienza del capitale. 

All’interno degli exchange decentralizzati, i continui progressi nella fornitura di liquidità concentrata, nell’estensione del credito sotto-collateralizzato, nel liquid staking, nella marginazione cross-protocol e nei progressi nella velocità di regolamento dovrebbero favorire l’efficienza del capitale.

Rischi degli exchange

Alla luce dei recenti eventi, è probabile che i market maker riducano il capitale nelle sedi centralizzate e cessino del tutto il trading sugli exchange meno affidabili e meno regolamentati per ridurre al minimo il rischio di controparte. 

I market maker e gli altri partecipanti potrebbero cercare di ridurre le funzioni degli exchange centralizzati, che attualmente svolgono il ruolo di broker, exchange e custode, magari attraverso soluzioni che permettano di negoziare sulle sedi principali direttamente da depositari terzi, come nel caso di ClearLoop di Copper. 

Gli exchange, a loro volta, cercheranno probabilmente di attirare la liquidità attraverso commissioni di trading più basse e una maggiore trasparenza, cosa che sta iniziando a verificarsi con il rilascio di proof-of-reserves da parte di diversi exchange.

DeFi vs CeFi

È probabile che la DeFi cresca più rapidamente della CeFi, data la sua naturale mancanza di fiducia e la capacità di autodepositarsi, l’innovazione più rapida dovuta alla fase iniziale del suo ciclo di vita, i progressi compiuti nelle sfide attuali come il miglioramento dei costi del gas, la resistenza ai MEV e le maggiori opzioni assicurative. 

Tuttavia, la regolamentazione sarà probabilmente un fattore determinante, con la sua capacità di rallentare l’adozione della DeFi nel caso in cui le autorità di regolamentazione adottino un approccio pesante nei confronti della DeFi, o di stimolarne la crescita, nel caso in cui vengano istituiti dei paletti chiari ma ragionevoli per favorire l’innovazione.

I derivati della DeFi 

Data la prevalenza dei derivati nei mercati finanziari tradizionali, è probabile che i volumi dei derivati DeFi, e quindi il market making dei derivati DeFi, crescano più rapidamente dei volumi della DeFi a pronti. Ciò potrebbe essere particolarmente vero per le opzioni, la cui crescita è stata finora inferiore a quella dei perpetui.

Liquidità guidata dal protocollo

I protocolli DeFi spesso incentivano la fornitura di liquidità attraverso il liquidity mining, in cui il protocollo dà il suo token nativo agli utenti in exchange per fornire liquidità su un DEX. Tale liquidità, tuttavia, è spesso effimera e se ne va una volta esauriti gli incentivi al liquidity mining. 

Una serie di progetti come Curve, Tokemak, OlympusDAO e Fei/Ondo offrono una direzione innovativa della liquidità sulla catena, spesso attraverso il valore gestito dal protocollo, dove i progetti stessi acquisiscono fondi per sostenere i loro protocolli piuttosto che utilizzare i fondi degli utenti incentivandoli con ricompense per il mining di liquidità.

market making
Meccanismi di liquidità centralizzati e decentralizzati. Fonte: Coinbase, GSR

Informazioni su GSR

GSR vanta nove anni di profonda esperienza nel mercato delle crypto come market maker, partner dell’ecosistema, asset manager e investitore attivo in più fasi. GSR si occupa di reperire e fornire liquidità spot e non lineare negli asset digitali per emittenti di token, investitori istituzionali, miner e i principali exchange di criptovalute. 

GSR impiega oltre 300 persone in tutto il mondo e la sua tecnologia di trading è collegata a 60 sedi di negoziazione, tra cui i principali DEX del mondo. Il nostro approccio ai problemi complessi è improntato alla tenacia e all’immaginazione. 

Costruiamo relazioni a lungo termine offrendo un servizio eccezionale, competenze e capacità di trading su misura per le esigenze specifiche dei nostri clienti.

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A cura di: Brian Rudick, Senior Strategist; Matt Kunke, Junior Strategist

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