В последние годы децентрализованные финансы (DeFi) пережили экспоненциальный рост, привлекая внимание как розничных, так и институциональных инвесторов. Но один центральный вопрос продолжает доминировать в дебатах: действительно ли фундаментальные показатели имеют значение в оценке токенов DeFi, или же по-прежнему преобладают спекулятивные динамики и общее настроение крипторынка?
Недавнее исследование, проведенное Феликсом Махартом и Матеушем Доминиаком, исследователями из Greenfield Capital, предлагает эмпирический ответ на этот вопрос, анализируя данные с 2021 по 2025 год с использованием продвинутых количественных моделей. Результаты показывают, что по мере созревания сектора фундаментальные факторы приобретают все большее значение в динамике цен, особенно на более длительных временных горизонтах.
Summary
От мемов к фундаментальным факторам: как меняется процесс определения цены
На протяжении многих лет поведение рынков DeFi было сильно подвержено влиянию нарративов, мемов и макроциклов ликвидности, часто в ущерб объективным данным об адопции и доходах протоколов. Однако с приходом институционального капитала и повышением уровня профессионализма участников наблюдается постепенный переход к более фундаментально обоснованному процессу определения цен, аналогичному тому, что происходит на традиционных фондовых рынках.
Исследование Greenfield Capital использовало модели машинного обучения, в частности Random Forest, для оценки того, влияют ли и как именно фундаментальные показатели на оценки DeFi. Рассматриваемые метрики включают Total Value Locked (TVL), активных пользователей, комиссионные протокола, доходы и объемы торгов на DEX.
Влияние фундаментальных факторов на оценки: вопрос временного горизонта
Краткосрочная перспектива: рынок остается под влиянием настроений
Анализ показывает, что на коротких временных горизонтах (1 месяц) добавление фундаментальных метрик к моделям, основанным только на bitcoin и ethereum, не улучшает значительно способность объяснять рост рыночной капитализации. С января 2024 года средний вклад фундаментальных показателей на 1 месяц был даже слегка отрицательным (-0,73 процентных пункта).
Среднесрочная перспектива: фундаментальные показатели начинают иметь значение
На горизонте в 3 месяца влияние фундаментальных факторов увеличивается, с средним улучшением на +2,12 процентных пункта в объяснении роста по сравнению с моделями, основанными только на рынке.
Долгосрочная перспектива: фундаментальные факторы становятся решающими
Однако на длительном периоде (6 месяцев) картина радикально меняется. С 2024 года модели, основанные исключительно на фундаментальных показателях, превосходят модели “market-only” в среднем более чем на 8,6 процентных пунктов, объясняя до 88% роста оценок DeFi. Между серединой 2024 и 2025 годов это преимущество в среднем увеличивается до +12,05 процентных пунктов.
Эти результаты предполагают, что, хотя рынок еще не является полностью эффективным в отражении on-chain данных в реальном времени, фундаментальные показатели становятся все более центральными для определения цен, особенно при рассмотрении более длительных периодов.
Какие фундаментальные факторы имеют наибольшее значение?
TVL и протокольные комиссии на первом месте
В период 2024–2025 TVL и protocol fees подтверждаются как основные драйверы оценок DeFi, с важностью признаков соответственно 19,7% и 19,2% в предсказательных моделях. За ними следуют protocol revenue (15,7%), ежедневные активные пользователи (13,9%), ежедневные транзакции (12,4%) и объемы торгов на DEX (11,8%).
Социальные настроения: второстепенная роль
Добавление метрик социального настроения (таких как количество подписчиков в crypto Twitter) к рыночным моделям привело лишь к незначительным улучшениям и с 2024 года больше не превышает объяснительную способность фундаментальных показателей. Эти данные подтверждают, что повествование и социальная популярность уступают место более надежным экономическим метрикам.
Почему рынок не оценивает фундаментальные показатели в режиме реального времени?
Несмотря на доступность данных on-chain, рынок DeFi все еще демонстрирует значительные задержки в усвоении фундаментальной информации. Это можно интерпретировать как признак неэффективности, так и как форму рациональной осторожности: краткосрочные изменения в фундаментальных показателях могут быть временными или вызваны искусственными стимулами, поэтому инвесторы предпочитают ждать подтверждения устойчивости, прежде чем пересматривать оценки.
Кроме того, качественные факторы, такие как стратегическое позиционирование, скорость разработки продукта и конкурентная защищенность, остаются ключевыми для правильной интерпретации количественных данных, особенно на начальных этапах или в период быстрого роста протокола.
Возможности для инвесторов и основателей
Эта “задержка” в учете фундаментальных факторов предоставляет возможности для получения альфы тем, кто умеет сочетать количественный и качественный анализ. Более внимательные инвесторы могут воспользоваться рыночными задержками, чтобы занять позиции в проектах с прочными фундаментальными показателями до того, как остальная часть рынка признает их ценность.
Для основателей DeFi, напротив, демонстрация устойчивой экономической ценности и активное удержание пользователей становятся все более важными в условиях растущей сложности и конкуренции.
Рынок, который созревает, но все еще развивается
Тренд, выявленный в исследовании Greenfield Capital, ясен: DeFi созревает, и оценки все больше привязываются к фундаментальным показателям, особенно в периоды плоского или медвежьего рынка. Однако полная информационная эффективность еще не достигнута, и сохраняются задержки и волатильность, вызванные как рациональными причинами, так и спекулятивным поведением.
С увеличением институционального участия и внедрением передовых аналитических инструментов ожидается, что рынок продолжит улучшать свою способность «читать, записывать и переоценивать» данные on-chain с большей эффективностью. Только таким образом DeFi сможет полностью реализовать свой потенциал как открытой, децентрализованной и прозрачной финансовой системы.
