La regolamentazione UE sta spingendo i giganti delle stablecoin verso gli USA, lasciando gli utenti europei in una specie di limbo digitale.
L’ecosistema delle criptovalute sta attraversando una fase cruciale nel processo di regolamentazione che potrebbe determinarne il futuro per i prossimi decenni. Al centro di questo processo ci sono le stablecoin, criptovalute ancorate a valori stabili come il dollaro o l’euro: un’infrastruttura ormai essenziale dell’intero mercato crypto, con oltre 160 miliardi di dollari di capitalizzazione.
Gli approcci regolatori di UE e USA si contrappongono: rigido quello europeo del MiCAR, più flessibile quello GENIUS Act americano. Una partita che l’Europa sembra aver già iniziato a perdere.
Summary
Il muro normativo europeo: MiCAR e le sue rigidità
Con l’entrata in vigore del regolamento MiCAR, l’impatto sulle stablecoin nell’Unione Europea è stato immediato e dirompente: diversi exchange hanno annunciato il delisting di Tether (USDT), la più grande stablecoin al mondo, dai propri listini per i clienti europei.
“Mentre gli utenti potrebbero ancora detenere USDT, scambiarlo direttamente per euro o utilizzarlo su piattaforme conformi all’UE sta diventando difficile o impossibile”,
ha riportato Brave New Coin, evidenziando l’effetto pratico di una regolamentazione che, pur nata con intenti di protezione, sta creando barriere significative per gli investitori europei.
Il MiCAR ha suddiviso le stablecoin in due categorie: gli E-Money Token (EMT), ancorati a una singola valuta ufficiale, e gli Asset-Referenced Token (ART), legati a panieri di attività. Il punto è che per entrambi, ha imposto requisiti talmente stringenti da far fuggire molti operatori dal mercato europeo.
“L’UE sta dicendo che se vuoi usare stablecoin per comprare crypto e fare cose DeFi, fai pure. Ma se vuoi usare stablecoin per pagare beni e servizi come il caffè o l’affitto, allora devi usare stablecoin in Euro”,
ha sintetizzato Ledger Insights, spiegando la logica di sovranità monetaria sottostante alle restrizioni europee.
Le catene che soffocano innovazione e sviluppo
Il MiCAR impone una serie di limitazioni che rendono proibitiva l’operatività per emittenti globali di stablecoin:
1. Limiti quantitativi all’utilizzo: l’emissione deve cessare quando l’utilizzo come mezzo di scambio supera 1 milione di transazioni giornaliere e 200 milioni di euro – cifre ridicole in un mercato dove Tether movimenta quotidianamente tra 15 e 67 miliardi di dollari.
2. Requisiti di localizzazione delle riserve: per gli EMT, almeno il 60% delle riserve deve essere detenuto in banche europee; per gli ART, almeno il 30%. Questo costringe gli emittenti a frammentare la gestione globale delle loro riserve.
3. Restrizioni sugli strumenti ammissibili: Le riserve possono essere investite solo in strumenti estremamente conservativi, con limitazioni che superano quelle applicate alle banche tradizionali.
4. Regime di autorizzazione quasi-bancario: Gli emittenti devono sottoporsi a processi autorizzativi complessi e a un doppio livello di vigilanza che coinvolge sia autorità europee (ABE, ESMA) che nazionali (in Italia, Banca d’Italia e Consob).
5. Procedure complesse di gestione delle crisi: In caso di problemi, gli emittenti devono seguire procedure mutuate dalla regolamentazione bancaria, inclusa la possibilità di amministrazione straordinaria e liquidazione coatta amministrativa.
Il caso Tether: la resistenza del gigante
La risposta di Tether alle imposizioni europee è stata emblematica. Paolo Ardoino, CEO dell’azienda, ha manifestato un sostanziale disinteresse per l’adeguamento alla normativa europea, preferendo concentrarsi su mercati meno regolamentati e più redditizi come quelli asiatici e latinoamericani.
D’altro canto, è naturale che non vi sia interesse a modificare radicalmente un modello di business per un mercato che rappresenta una frazione delle operazioni globali di un’azienda, che gestisce oltre 100 miliardi di dollari di stablecoin in circolazione.
Questa scelta ha conseguenze immediate per gli utenti europei, che si trovano progressivamente tagliati fuori dall’accesso alla più liquida delle stablecoin, con ripercussioni sulla loro capacità di operare efficacemente nel mercato crypto globale.
L’approccio americano: il GENIUS Act e la via della flessibilità
Sull’altra sponda dell’Atlantico, gli USA seguono un approccio radicalmente diverso. Il GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act), recentemente approvato dal Senato con un ampio consenso bipartisan (66-32), delinea un quadro regolatorio più equilibrato e pragmatico.
Le differenze con il modello europeo sono sostanziali:
1. Definizione ampia e inclusiva: il GENIUS Act definisce le “payment stablecoin” in modo sufficientemente flessibile da includere diversi modelli operativi, senza le rigide categorizzazioni europee.
2. Sistema di autorizzazione diversificato: si prevedono tre diversi percorsi autorizzativi (federale non bancario, sussidiario di istituti di deposito, statale), che si adattano alle diverse esigenze e alle diverse domensioni degli operatori.
3. Requisiti di riserva più flessibili: rimane l’obbligo di copertura 1:1, ma si ammette una gamma più ampia di asset nelle riserve, inclusi treasury bills e accordi di riacquisto.
4. Assenza di limiti quantitativi: non vengono imposti tetti arbitrari all’utilizzo delle stablecoin, così favorendo una crescita organica del mercato.
5. Maggiore protezione in caso di insolvenza: ai possessori di stablecoin si conferisce un privilegio con priorità assoluta sui crediti in caso di fallimento dell’emittente, offrendo una tutela superiore rispetto al modello europeo.
Insomma, questo approccio se da un lato mira a creare sicurezza riesce a farlo senza soffocare l’innovazione e l’iniziativa imprenditoriale.
Le Conseguenze per il mercato europeo: un ecosistema frammentato
L’esclusione de facto di stablecoin globali come Tether dal mercato europeo regolamentato sta già producendo effetti tangibili:
1. Riduzione della liquidità: gli exchange europei, costretti a rimuovere le coppie di trading con USDT, vedono ridursi significativamente la liquidità disponibile per i propri utenti.
2. Aumento dei costi transazionali: la frammentazione del mercato porta a spread più ampi e costi maggiori per gli operatori europei.
3. Migrazione verso piattaforme non regolamentate: gli utenti più esperti si spostano verso exchange non europei o soluzioni DeFi per continuare ad accedere a stablecoin globali.
4. Svantaggio competitivo: le startup europee nel settore fintech e crypto affrontano barriere normative che i loro concorrenti americani non devono superare.
Come ha osservato Brave New Coin, si sta verificando un vero e proprio “grande esodo delle stablecoin” non conformi dal mercato europeo, potenzialmente aumentando l’adozione di stablecoin native dell’UE, ancorate all’euro. Ma queste ultime, sarebbero comunque limitate da un ecosistema europeo più ristretto e potrebbero non raggiungere mai la liquidità e la diffusione globale delle alternative in dollaro.
Il D.Lgs. 129/2024: una complessità tutta italiana
In Italia, il D.Lgs. 129/2024, entrato in vigore il 14 settembre 2024, ha recepito il MiCAR creando un sistema di vigilanza doppio che coinvolge Banca d’Italia e Consob. Se non bastasse l’intrinseca complessità della normativa europea, questa stratificazione regolatoria aggiunge ulteriore complessità per gli operatori, che devono interfacciarsi con due autorità diverse e vedono lievitare vertiginosamente i costi di compliance legale
Ora il decreto stabilisce che “alla Banca d’Italia vengono assegnate competenze di vigilanza prudenziale e gestione delle crisi per gli emittenti di ART ed EMT, mentre alla Consob spettano le competenze relative alla trasparenza, correttezza dei comportamenti e ordinato svolgimento delle negoziazioni”.
Questo introduce una ripartizione di competenze dai confini poco chiari, che rischia di creare incertezze interpretative e aumentare i già rilevanti costi di compliance.
Occorre tenere presente che l’entità di questi oneri, particolarmente gravosi per le startup e i piccoli operatori, di solito dinamici e creativi, concorre a limitarne l’accesso al mercato e incrementa il rischio che l’Italia e l’Europa rimangano ai margini dell’innovazione nel settore delle stablecoin e, più in generale, della finanza digitale.
Sovranità monetaria vs innovazione e apertura del mercato: un falso dilemma?
Il confronto tra l’approccio europeo e quello americano evidenzia filosofie regolatorie profondamente diverse: l’Europa dichiara di privilegiare la protezione della sua sovranità monetaria e la stabilità finanziaria; gli Stati Uniti bilanciano la protezione dei consumatori con la promozione dell’innovazione finanziaria.
Questa contrapposizione è realmente necessaria? La sovranità monetaria europea verrebbe davvero minacciata da un approccio più flessibile alle stablecoin? O piuttosto, la rigidità normativa rischia di marginalizzare l’Europa in un settore cruciale dell’innovazione finanziaria?
La scelta di Tether di abbandonare de facto il mercato europeo regolamentato, suggerisce che le attuali restrizioni potrebbero essere controproducenti. Il messaggio neanche troppo implicito è che il mercato europeo non è sufficientemente importante per giustificare una ristrutturazione radicale del modello operativo di un leader globale del settore.
Quale futuro per le stablecoin europee?
Mentre gli Stati Uniti sembrano posizionarsi come giurisdizione preferita per l’emissione di stablecoin globali, attirando capitale e innovazione, l’Europa rischia di ritrovarsi con un ecosistema crypto povero, isolato e meno competitivo.
Per evitare questa marginalizzazione, non c’è altra soluzione che una revisione di alcuni aspetti del MiCAR. Tra questi, in particolare:
1. Riconsiderare i limiti quantitativi all’utilizzo delle stablecoin, che appaiono arbitrari e scollegati dalla realtà del mercato.
2. Rivedere i requisiti di localizzazione delle riserve, che frammentano la gestione globale delle stesse.
3. Ampliare la gamma di strumenti ammissibili per le riserve, permettendo una gestione più efficiente pur mantenendo adeguati standard di sicurezza.
4. Semplificare le procedure autorizzative e di vigilanza, riducendo le sovrapposizioni di competenze e introducendo percorsi semplificati per operatori di dimensioni più contenute, così riducendo i relativi costi di compliance.
Un equilibrio più pragmatico tra regolamentazione e innovazione potrebbe consentire all’Europa di rimanere competitiva in un settore che rappresenta una componente sempre più strategica dell’infrastruttura finanziaria globale.
La partita è ancora aperta
La battaglia delle stablecoin tra Europa e Stati Uniti è emblematica di una sfida più ampia: come regolamentare efficacemente l’innovazione finanziaria digitale senza soffocarla. Al MiCAR si deve riconoscere il merito di costituire il primo tentativo organico di regolamentazione delle cripto-attività, ma le sue criticità sono già evidenti nei primi mesi di applicazione.
Il GENIUS Act americano, pur non essendo ancora definitivamente approvato, delinea un modello alternativo che potrebbe meglio conciliare le esigenze di protezione con quelle di innovazione. L’Europa ha ora davanti a sé una scelta: persistere sulla strada della rigidità normativa, rischiando l’irrilevanza nel futuro della finanza digitale, o ripensare il proprio approccio per non perdere definitivamente il treno dell’innovazione finanziaria.
Come ha dimostrato il caso Tether, i leader globali del settore non esiteranno a voltare le spalle ai mercati percepiti come eccessivamente restrittivi ed è velleitario sperare nella nascita e nell’affermazione di unicorni locali con gli sbarramenti normativi esistenti.
La sfida per i regolatori europei sarà quella di trovare un equilibrio che protegga i consumatori e la stabilità finanziaria senza sacrificare il futuro digitale del continente.
